2.2 公司投資理念

在全球宏觀策略下，Bridgewater公司的主要投資理念主要有以下三種：Alpha和Beta的分離投資、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高度分散化以及“D過程”(D-Process)。

2.2.1 Alpha 和 Beta分離投資

Alpha和Beta分離的投資策略最開始是由Dalio在1990年引進(jìn)的，然后在2000年初逐漸被各大基金經(jīng)理認(rèn)可。Bridgewater公司是第一個(gè)運(yùn)用Alpha和Beta分離的投資策略的對沖基金，并且為這兩個(gè)投資模式各自設(shè)立了相應(yīng)的投資基金：Pure Alpha 對沖基金和All Weather對沖基金。

Beta是衡量投資組合與市場整體表現(xiàn)的一個(gè)相關(guān)性指標(biāo)。Beta投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)幾乎完全與市場的整體表現(xiàn)一致，并且投資產(chǎn)品的成本小、流動(dòng)性高。這類投資主要集中在被動(dòng)型的收益產(chǎn)品，如指數(shù)基金、固定收益產(chǎn)品等。通過beta投資，投資者可以以高流動(dòng)性以及高透明度獲得市場收益率，同時(shí)只需要承擔(dān)比較小的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。

Alpha投資是一種主動(dòng)型的投資方式，目的是形成與市場相關(guān)性低的超額收益回報(bào)。Alpha指標(biāo)刻畫了主動(dòng)投資所帶來的超額收益的大小，高的Alpha值反映了該資產(chǎn)(或組合)與市場相比有較高的超額收益，同時(shí)表示一個(gè)積極的基金經(jīng)理有較好的投資管理能力。這類投資主要集中在包括私募股權(quán)基金、商品基金、期貨基金等。通過Alpha投資，可以尋求一些難以發(fā)現(xiàn)的、對投資技巧要求很高的超額收益項(xiàng)目。

Bridgewater公司認(rèn)為傳統(tǒng)投資組合中，股票的風(fēng)險(xiǎn)過大，組合收益對股票市場的表現(xiàn)過于敏感。它通過各種金融衍生品，如期貨、期權(quán)和互換等，把Beta和Alpha的收益分離開，同時(shí)通過大范圍的分散投資，大大縮小投資的風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)投資理念下，Bridgewater公司設(shè)計(jì)了一個(gè)叫“Alpha Overlay”的策略。

傳統(tǒng)的投資組合與Alpha和Beta分離的投資策略比較如圖2和圖3所示所示。

圖2以圖表的形式顯示了傳統(tǒng)的投資策略與Alpha和Beta分離策略下的區(qū)別?？梢钥吹?，分離策略下，內(nèi)部的Beta收益是穩(wěn)定且低風(fēng)險(xiǎn)的，而外部Alpha策略則可以通過投資其他的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品獲得超額收益。

圖3以公式的形式顯示了傳統(tǒng)的投資策略與Alpha和Beta分離策略下的區(qū)別并總結(jié)了Alpha和Beta投資的主要區(qū)別。

圖2 傳統(tǒng)投資組合與Alpha/Beta分離策略圖表對比

圖3 傳統(tǒng)投資組合與Alpha/Beta分離策略公式對比

2.2.2 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散化

Bridgewater 通過利用出色的投資系統(tǒng)，結(jié)合傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)分散工具，在全世界進(jìn)行投資項(xiàng)目的量化搜索，投資于相關(guān)性小的投資品種，從而大大降低了其投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

在建立Beta收益的投資組合中，通過運(yùn)用杠桿，提高低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益或者降低高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，大大分散市場風(fēng)險(xiǎn)，如圖4所示。

圖5顯示了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散化后，典型的投資組合和Beta分散化組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益比較?？梢钥吹?，在收益相同的情況下，beta分散化組合的風(fēng)險(xiǎn)更低;在風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，beta分散化組合的收益更高。

圖4 典型的投資組合與Beta分散化組合的比較

圖5 典型的投資組合與Beta分散化組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比較

同樣，建立Alpha收益組合是通過分散投資于大量相關(guān)性很低的資產(chǎn)，從而無論在任何經(jīng)濟(jì)環(huán)境下都可以獲得穩(wěn)定的alpha收益流。圖6和圖7顯示了大量的分散投資，可以獲得更高的超額收益。

圖6 分散Alpha投資的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢

圖7 Alpha Overlay投資組合與其他投資組合的收益率比較

2.2.3 D過程(D-Process)

Ray Dalio認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)不斷在經(jīng)歷長時(shí)期的債務(wù)周期，并且這是一個(gè)自我強(qiáng)化的過程。簡單來說，任何經(jīng)濟(jì)體都會(huì)經(jīng)歷這樣一個(gè)周期：大眾借錢融資，債務(wù)相對于收入快速上升，意味著債務(wù)清償相對于收入也在快速上升。在頂峰時(shí)期，大家都是以足夠高的價(jià)格借錢購買資產(chǎn)，收入和現(xiàn)金流開始無法滿足償債的需求。于是人們開始進(jìn)行減少債務(wù)等一些反向操作。Dalio稱這個(gè)債務(wù)增加和減少的過程叫“D-Process”。

Dalio認(rèn)真研究了美國大蕭條等一些極端經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，他發(fā)現(xiàn)極端超額借債的結(jié)果都會(huì)是一次劇烈的影響范圍極廣的市場調(diào)整，直到經(jīng)濟(jì)環(huán)境回到常態(tài)。因此，正是深刻認(rèn)識(shí)到“D-Process”的普遍性，Bridgewater公司經(jīng)常能夠通過準(zhǔn)確預(yù)測市場的走勢，賺取驚人的收益。

三、公司產(chǎn)品分析

Bridgewater公司為其機(jī)構(gòu)客戶提供了3種不同的對沖基金，其中包括一個(gè)以積極性的投資為特點(diǎn)的基金-----絕對阿爾法(Pure Alpha)，一個(gè)以限制性積極型的專注于絕對阿爾法投資市場的子市場的投資基金----絕對阿爾法主要市場(Pure Alpha Major Markets),以及一個(gè)以資產(chǎn)分配為主要策略的對沖基金---全氣候(All Weather)。除此之外，公司還出版了一個(gè)名叫daily observation的日?？?，供全世界的投資者付費(fèi)閱覽。

3.1 絕對阿爾法（Pure Alpha）對沖基金

3.1.1 Pure Alpha介紹

絕對阿爾法(pure alpha)對沖基金是在1989年建立的，這個(gè)對沖基金投資于多個(gè)品種資產(chǎn)，希望獲得市場超額收益的同時(shí)承受更低的風(fēng)險(xiǎn)。“可攜阿爾法”策略(Portable alpha)和“阿爾法覆蓋”策略(Alpha overlay)是絕對阿爾法(pure alpha)對沖基金的主要兩個(gè)投資原則。絕對阿爾法通過積極的資產(chǎn)管理技術(shù)在一系列的不相關(guān)資產(chǎn)里分散投資風(fēng)險(xiǎn)。它擁有30或者40個(gè)同時(shí)交易的債券、貨幣、股指和大宗商品頭寸，以避免投資于單一市場所造成的價(jià)格大幅度波動(dòng)。

在絕對阿爾法(pure alpha)投資策略下，Bridgewater公司以波動(dòng)性為標(biāo)準(zhǔn)建立了兩個(gè)不同的對沖基金：Bridgewater Pure Alpha I------12%的波動(dòng)率以及100億美元的管理資產(chǎn)，和Bridgewater Pure Alpha II,18%的目標(biāo)波動(dòng)率和230億美元的管理資產(chǎn)。

3.1.2 Pure Alpha對沖基金收益分析

從成立以來，絕對阿爾法對沖基金只在3個(gè)年度遭遇虧損，但虧損的額度均不超過2%。在過去20年的時(shí)間里，絕對阿爾法對沖基金獲得了接近15%的年收益。

如圖8所示，在1992年1月到2011年11月這個(gè)期間，Bridgewater Pure Alpha II的年化收益率為14.44%，年化標(biāo)準(zhǔn)差為14.6%

圖8 20年期風(fēng)險(xiǎn)收益分析

從圖9可以看出，在過去的20年時(shí)間里，Bridgewater Pure Alpha II的累積收益為標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的3倍。

圖中有兩個(gè)地方需要特別注意的：

Bridgewater Pure Alpha II的累計(jì)收益超過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)僅僅是在最近的一個(gè)十年，特別是在2002年4月之后。

Bridgewater Pure Alpha II在2008年秋季后，絕對及相對累計(jì)收益都出現(xiàn)了加速上升的趨勢。

圖9 累積收益對比

3.1.3 Pure Alpha對沖基金策略----最優(yōu)阿爾法組合

Pure Alpha的主要的投資策略是建立最優(yōu)的阿爾法組合-----一個(gè)資產(chǎn)足夠分散的投資組合，組合里各資產(chǎn)種類的相關(guān)性很小甚至不相關(guān)，從而在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下Alpha收益能保持穩(wěn)定。

建立最優(yōu)的阿爾法組合最流行策略是可攜阿爾法策略(portable alpha)，或者叫阿爾法覆蓋(alpha overlay)。

可攜阿爾法(Portable Alpha)是指零市場風(fēng)險(xiǎn)(貝塔為0)的投資組合的收益。它與市場表現(xiàn)以及運(yùn)行方向是完全獨(dú)立的，由基金經(jīng)理的投資能力和技巧所決定?？蓴y阿爾法(Portable Alpha)是通過運(yùn)用像期權(quán)、互換或者期貨等金融衍生工具對市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖所得到的。在這種策略下，Alpha收益與Beta收益是完全分離的。

下面，將舉例簡單說明如何運(yùn)用可攜阿爾法投資策略獲益。

假如一個(gè)客戶需要保持其在大盤股投資比例(如36%)的同時(shí)，增加所獲得的收益，我們將通過給投資組合增加小盤股的阿爾法收益幫助其達(dá)到目的。小盤股的投資資金可以通過降低大盤股的資產(chǎn)比例(從36%降到26%)獲得，假設(shè)這10%的資產(chǎn)等于1000000元。

具體的投資步驟如下：

步驟一：投資經(jīng)理把50000元存到保證金賬戶，利用杠桿可以買價(jià)值1000000元的股指期貨，這意味著剩下950000進(jìn)行小盤股的投資;

步驟二： 投資經(jīng)理購買1000000元的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨，使顧客在大盤股的投資比例重新回到36%。

步驟三：投資經(jīng)理用950000元購買精選的小盤股股票(與小盤股指數(shù)的貝塔值為1)，而這些精選的股票收益可以打敗小盤股指數(shù)的收益;

步驟四：投資經(jīng)理賣空價(jià)值950000元的小盤股股指期貨來對沖小盤股市場風(fēng)險(xiǎn);

以上的投資結(jié)果是顧客保持了其固有的36%的大盤股投資比例(初始的26%加上后來的10%道瓊斯500指數(shù)期貨)，并且可以獲得小盤股的可攜阿爾法收益。(如圖10所示)

圖11和圖12分別顯示了portable alpha投資策略在牛市和熊市時(shí)的表現(xiàn)。

圖10 Portable Alpha策略敘述圖

圖11 牛市中可攜阿爾法策略獲利過程

圖12 熊市中可攜阿爾法策略獲利過程

通常，基金經(jīng)理會(huì)去建立一個(gè)高度分散化的Alpha投資組合。圖13顯示了低分散化Alpha投資組合和高分散化組合在信息比率(衡量超額風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益)方面的區(qū)別。可以看到，雖然兩個(gè)組合的每種資產(chǎn)的信息比率相同，但是組合2整體的信息比率足足是組合1的2.5倍，可見大量分散化后的Alpha投資組合更優(yōu)。因此，通過選擇高Alpha收益的資產(chǎn)，并且建立大量分散化投資組合，就可以建立一個(gè)更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整阿爾法組合。

圖13 最優(yōu)阿爾法組合的構(gòu)造

圖14 Pure Alpha 最近成功投資事件