2.2 公司投資理念

在全球宏觀策略下，Bridgewater公司的主要投資理念主要有以下三種：Alpha和Beta的分離投資、系統(tǒng)風(fēng)險高度分散化以及“D過程”(D-Process)。

2.2.1 Alpha 和 Beta分離投資

Alpha和Beta分離的投資策略最開始是由Dalio在1990年引進的，然后在2000年初逐漸被各大基金經(jīng)理認(rèn)可。Bridgewater公司是第一個運用Alpha和Beta分離的投資策略的對沖基金，并且為這兩個投資模式各自設(shè)立了相應(yīng)的投資基金：Pure Alpha 對沖基金和All Weather對沖基金。

Beta是衡量投資組合與市場整體表現(xiàn)的一個相關(guān)性指標(biāo)。Beta投資的收益和風(fēng)險幾乎完全與市場的整體表現(xiàn)一致，并且投資產(chǎn)品的成本小、流動性高。這類投資主要集中在被動型的收益產(chǎn)品，如指數(shù)基金、固定收益產(chǎn)品等。通過beta投資，投資者可以以高流動性以及高透明度獲得市場收益率，同時只需要承擔(dān)比較小的風(fēng)險和費用。

Alpha投資是一種主動型的投資方式，目的是形成與市場相關(guān)性低的超額收益回報。Alpha指標(biāo)刻畫了主動投資所帶來的超額收益的大小，高的Alpha值反映了該資產(chǎn)(或組合)與市場相比有較高的超額收益，同時表示一個積極的基金經(jīng)理有較好的投資管理能力。這類投資主要集中在包括私募股權(quán)基金、商品基金、期貨基金等。通過Alpha投資，可以尋求一些難以發(fā)現(xiàn)的、對投資技巧要求很高的超額收益項目。

Bridgewater公司認(rèn)為傳統(tǒng)投資組合中，股票的風(fēng)險過大，組合收益對股票市場的表現(xiàn)過于敏感。它通過各種金融衍生品，如期貨、期權(quán)和互換等，把Beta和Alpha的收益分離開，同時通過大范圍的分散投資，大大縮小投資的風(fēng)險。在這個投資理念下，Bridgewater公司設(shè)計了一個叫“Alpha Overlay”的策略。

傳統(tǒng)的投資組合與Alpha和Beta分離的投資策略比較如圖2和圖3所示所示。

圖2以圖表的形式顯示了傳統(tǒng)的投資策略與Alpha和Beta分離策略下的區(qū)別。可以看到，分離策略下，內(nèi)部的Beta收益是穩(wěn)定且低風(fēng)險的，而外部Alpha策略則可以通過投資其他的高風(fēng)險產(chǎn)品獲得超額收益。

圖3以公式的形式顯示了傳統(tǒng)的投資策略與Alpha和Beta分離策略下的區(qū)別并總結(jié)了Alpha和Beta投資的主要區(qū)別。

圖2 傳統(tǒng)投資組合與Alpha/Beta分離策略圖表對比

圖3 傳統(tǒng)投資組合與Alpha/Beta分離策略公式對比

2.2.2 系統(tǒng)風(fēng)險分散化

Bridgewater 通過利用出色的投資系統(tǒng)，結(jié)合傳統(tǒng)的風(fēng)險分散工具，在全世界進行投資項目的量化搜索，投資于相關(guān)性小的投資品種，從而大大降低了其投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險。

在建立Beta收益的投資組合中，通過運用杠桿，提高低風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險和收益或者降低高風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險和收益，大大分散市場風(fēng)險，如圖4所示。

圖5顯示了系統(tǒng)風(fēng)險分散化后，典型的投資組合和Beta分散化組合的風(fēng)險和收益比較。可以看到，在收益相同的情況下，beta分散化組合的風(fēng)險更低;在風(fēng)險相同的情況下，beta分散化組合的收益更高。

圖4 典型的投資組合與Beta分散化組合的比較

圖5 典型的投資組合與Beta分散化組合的風(fēng)險收益比較

同樣，建立Alpha收益組合是通過分散投資于大量相關(guān)性很低的資產(chǎn)，從而無論在任何經(jīng)濟環(huán)境下都可以獲得穩(wěn)定的alpha收益流。圖6和圖7顯示了大量的分散投資，可以獲得更高的超額收益。

圖6 分散Alpha投資的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢

圖7 Alpha Overlay投資組合與其他投資組合的收益率比較

2.2.3 D過程(D-Process)

Ray Dalio認(rèn)為，世界經(jīng)濟不斷在經(jīng)歷長時期的債務(wù)周期，并且這是一個自我強化的過程。簡單來說，任何經(jīng)濟體都會經(jīng)歷這樣一個周期：大眾借錢融資，債務(wù)相對于收入快速上升，意味著債務(wù)清償相對于收入也在快速上升。在頂峰時期，大家都是以足夠高的價格借錢購買資產(chǎn)，收入和現(xiàn)金流開始無法滿足償債的需求。于是人們開始進行減少債務(wù)等一些反向操作。Dalio稱這個債務(wù)增加和減少的過程叫“D-Process”。

Dalio認(rèn)真研究了美國大蕭條等一些極端經(jīng)濟現(xiàn)象，他發(fā)現(xiàn)極端超額借債的結(jié)果都會是一次劇烈的影響范圍極廣的市場調(diào)整，直到經(jīng)濟環(huán)境回到常態(tài)。因此，正是深刻認(rèn)識到“D-Process”的普遍性，Bridgewater公司經(jīng)常能夠通過準(zhǔn)確預(yù)測市場的走勢，賺取驚人的收益。

三、公司產(chǎn)品分析

Bridgewater公司為其機構(gòu)客戶提供了3種不同的對沖基金，其中包括一個以積極性的投資為特點的基金-----絕對阿爾法(Pure Alpha)，一個以限制性積極型的專注于絕對阿爾法投資市場的子市場的投資基金----絕對阿爾法主要市場(Pure Alpha Major Markets),以及一個以資產(chǎn)分配為主要策略的對沖基金---全氣候(All Weather)。除此之外，公司還出版了一個名叫daily observation的日?？?，供全世界的投資者付費閱覽。

3.1 絕對阿爾法（Pure Alpha）對沖基金

3.1.1 Pure Alpha介紹

絕對阿爾法(pure alpha)對沖基金是在1989年建立的，這個對沖基金投資于多個品種資產(chǎn)，希望獲得市場超額收益的同時承受更低的風(fēng)險。“可攜阿爾法”策略(Portable alpha)和“阿爾法覆蓋”策略(Alpha overlay)是絕對阿爾法(pure alpha)對沖基金的主要兩個投資原則。絕對阿爾法通過積極的資產(chǎn)管理技術(shù)在一系列的不相關(guān)資產(chǎn)里分散投資風(fēng)險。它擁有30或者40個同時交易的債券、貨幣、股指和大宗商品頭寸，以避免投資于單一市場所造成的價格大幅度波動。

在絕對阿爾法(pure alpha)投資策略下，Bridgewater公司以波動性為標(biāo)準(zhǔn)建立了兩個不同的對沖基金：Bridgewater Pure Alpha I------12%的波動率以及100億美元的管理資產(chǎn)，和Bridgewater Pure Alpha II,18%的目標(biāo)波動率和230億美元的管理資產(chǎn)。

3.1.2 Pure Alpha對沖基金收益分析

從成立以來，絕對阿爾法對沖基金只在3個年度遭遇虧損，但虧損的額度均不超過2%。在過去20年的時間里，絕對阿爾法對沖基金獲得了接近15%的年收益。

如圖8所示，在1992年1月到2011年11月這個期間，Bridgewater Pure Alpha II的年化收益率為14.44%，年化標(biāo)準(zhǔn)差為14.6%

圖8 20年期風(fēng)險收益分析

從圖9可以看出，在過去的20年時間里，Bridgewater Pure Alpha II的累積收益為標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的3倍。

圖中有兩個地方需要特別注意的：

Bridgewater Pure Alpha II的累計收益超過標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)僅僅是在最近的一個十年，特別是在2002年4月之后。

Bridgewater Pure Alpha II在2008年秋季后，絕對及相對累計收益都出現(xiàn)了加速上升的趨勢。

圖9 累積收益對比

3.1.3 Pure Alpha對沖基金策略----最優(yōu)阿爾法組合

Pure Alpha的主要的投資策略是建立最優(yōu)的阿爾法組合-----一個資產(chǎn)足夠分散的投資組合，組合里各資產(chǎn)種類的相關(guān)性很小甚至不相關(guān)，從而在不同經(jīng)濟環(huán)境下Alpha收益能保持穩(wěn)定。

建立最優(yōu)的阿爾法組合最流行策略是可攜阿爾法策略(portable alpha)，或者叫阿爾法覆蓋(alpha overlay)。

可攜阿爾法(Portable Alpha)是指零市場風(fēng)險(貝塔為0)的投資組合的收益。它與市場表現(xiàn)以及運行方向是完全獨立的，由基金經(jīng)理的投資能力和技巧所決定?？蓴y阿爾法(Portable Alpha)是通過運用像期權(quán)、互換或者期貨等金融衍生工具對市場風(fēng)險進行對沖所得到的。在這種策略下，Alpha收益與Beta收益是完全分離的。

下面，將舉例簡單說明如何運用可攜阿爾法投資策略獲益。

假如一個客戶需要保持其在大盤股投資比例(如36%)的同時，增加所獲得的收益，我們將通過給投資組合增加小盤股的阿爾法收益幫助其達到目的。小盤股的投資資金可以通過降低大盤股的資產(chǎn)比例(從36%降到26%)獲得，假設(shè)這10%的資產(chǎn)等于1000000元。

具體的投資步驟如下：

步驟一：投資經(jīng)理把50000元存到保證金賬戶，利用杠桿可以買價值1000000元的股指期貨，這意味著剩下950000進行小盤股的投資;

步驟二： 投資經(jīng)理購買1000000元的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨，使顧客在大盤股的投資比例重新回到36%。

步驟三：投資經(jīng)理用950000元購買精選的小盤股股票(與小盤股指數(shù)的貝塔值為1)，而這些精選的股票收益可以打敗小盤股指數(shù)的收益;

步驟四：投資經(jīng)理賣空價值950000元的小盤股股指期貨來對沖小盤股市場風(fēng)險;

以上的投資結(jié)果是顧客保持了其固有的36%的大盤股投資比例(初始的26%加上后來的10%道瓊斯500指數(shù)期貨)，并且可以獲得小盤股的可攜阿爾法收益。(如圖10所示)

圖11和圖12分別顯示了portable alpha投資策略在牛市和熊市時的表現(xiàn)。

圖10 Portable Alpha策略敘述圖

圖11 牛市中可攜阿爾法策略獲利過程

圖12 熊市中可攜阿爾法策略獲利過程

通常，基金經(jīng)理會去建立一個高度分散化的Alpha投資組合。圖13顯示了低分散化Alpha投資組合和高分散化組合在信息比率(衡量超額風(fēng)險所帶來的超額收益)方面的區(qū)別。可以看到，雖然兩個組合的每種資產(chǎn)的信息比率相同，但是組合2整體的信息比率足足是組合1的2.5倍，可見大量分散化后的Alpha投資組合更優(yōu)。因此，通過選擇高Alpha收益的資產(chǎn)，并且建立大量分散化投資組合，就可以建立一個更優(yōu)的風(fēng)險調(diào)整阿爾法組合。

圖13 最優(yōu)阿爾法組合的構(gòu)造

圖14 Pure Alpha 最近成功投資事件